（原标题：人类不确定性原理——《金融炼金术》读后感之二）有实力的杠杆炒股平台

股市的繁荣总是经历一系列的怀疑和回调，当一切考验都不能引起市场的质疑，参与者都认为繁荣坚不可摧的时候，繁荣的反身性循环就到了尽头。

那个时候，鲜花着锦，烈火烹油；那个时候，眼见他起高楼、宴宾客，又眼见他楼塌了。。。

四、伟大的实验：1985年8月到1986年11月的实时记录

1969年1月-1985年8月，量子基金在16年里实现了大约100倍的回报，年化约32.6%。

从85年8月14日（星期三）开始，索罗斯开始了人类金融史上最伟大的实验，他要实践自己的反身性理论并记录下来——之后的15个月，他利用反身性理论指导自己的投资，获得了120%的收益，也就是年化回报89%（事实上他的120%的收益是在前11个月里面实现的，后面4个月微亏了2%）。此时市场观点是货币供应量上升会推升经济和周期类股票，利率敏感型股票和防御性股票下跌。索罗斯主要的股票仓位在重组股和财险公司上。

《金融炼金术》这本书，主体部分就是索罗斯的投资周记。读书笔记第一篇在此。

1. 里根大循环：反身性维持了美国的地位

索罗斯开始检验他对于“里根大循环”的理论。

索罗斯在实验开始之后，将仓位放在美国股票、欧洲和日本股票、石油和黄金、以及美国和日本的政府债券上。1985年之前的日本可以看作是里根大循环中美国的对偶，高储蓄率、持续出超，资金投向全世界，生产水平远超消费，而且国内企业需要抵抗高汇率，因此优胜劣汰；美国则是成功地以汇率的持续上升和资本流入形成了正反馈，支持高利率但疲弱经济下的财政和货币平衡。

索罗斯判断里根大循环仍然是权宜之计，并不能解决深层次的问题。

他推断里根大循环掩盖的问题会在循环减弱之后集中暴露出来。美国政府在大循环当中扮演了最终借款人的角色，大循环扩张了信用。当外国资本不再流入，大循环就会结束，信贷紧缩和汇价下跌将更剧烈。

索罗斯设想了延续繁荣的政策组合，疲软的美元，低水平的预算和贸易赤字，低利率，经济稳健低调，这几乎是克林顿时代的预演。然而并不是这样相互协调的经济政策终结了大循环，终结从汇率管制开始，继而是协调的财政和货币政策。

索罗斯在1985年底并没有看到这些具体的政策出台，他跟踪的是必然性。维护金融和贸易体系的稳定，要求防止信贷崩溃和遏制贸易保护主义，政策旨在防止自我加强的临界点到来。失败的例子就是1929-1933。

评估里根大循环的前景，也就是反身性过程的延续条件：

① 当前市场兴旺所体现的“论点”能否自我实现；② 信贷扩张与紧缩的理论框架是否适用。

1985年的美国经济没有衰退，被视为一个不可思议的。战后的衰退总是以FED紧缩开始，然后收益率曲线会掉头，但是1985年收益率曲线则没有掉头。信贷增长会增加债务人偿债能力，形成反身性过程，而偿债在新贷款当中比例的增长，贷款不可能无限增加，会最终影响抵押品的价值。信贷扩张阶段的衰退以干预导致的通缩开始，而信贷紧缩（非政府干预）一旦开始，经济会自然减速。

索罗斯认为战后的信贷扩张在1985年前后结束，1982年是第三世界国家，1984年是美国的金融机构，1986年是美国政府赤字结束扩张。82-84年的债务国信贷紧缩导致了基本商品的超量生产（以平衡财政）。84-85年美国的金融机构开始紧缩，导致抵押品价格崩盘，会影响土地、不动产、船舶和石油行业。

与此同时，索罗斯还指出杠杆并购扩张信贷但是抑制经济，过多的并购会导致衰退而不是繁荣，因为杠杆并购导致的债务增加并没有刺激经济，实体产生的现金流也用来偿还债务，财产出让使抵押品贬值，垃圾债券规模扩大使收益率曲线更加陡峭。不过并购使公司更注重效率，重新配置资本，压缩开支避免成为并购目标。当股票价格上升到并购空间消失，有形资产将重新具备吸引力。

“股市繁荣的本质就是要吸纳日益增长的信贷资金。”

在当时，消费支出并不是推动经济和股市的正面因素，因为消费增加会抑制储蓄，减少信贷和投入股市的规模。消费低迷最终会转化为股票价格的上升，并通过抑制并购成为支撑实体经济的因素，而消费者过度负债的现象也将因为贷款条件严苛而得到修正。

索罗斯还在原油中发现了反身性过程，即下跌的油价会导致产油国增产，以平衡财政预算。美国可能会使用关税武器保护自身的石油生产商，保护甚至可能延伸到墨西哥和加拿大，但是北海油田由于欧洲共同市场的软弱而可能遭受巨大损失。

索罗斯认为政府推动的美元贬值要好过自发贬值。但是里根大循环的主要因素，在1985年开始进入调整期：银行变得谨慎，预算赤字缩减，利率开始下调。

过热要素的调整阶段是最为危险的。

8月份索罗斯判断衰退开始之前政策已经在放松，通货膨胀的可能性＞衰退。

2. 第一阶段：85/8/14-85/12/8

反身性理论的意义在于“躲开一边倒的舆论，并且注意到其中的消极方面”。8月份消费者已经对进一步的刺激失去了反应。

8月14日（星期三）索罗斯建仓德国马克，因为德国央行降息时马克寸步不让，市场已经体现出自己的意志。星期四美联储扩张M1，而M3增长温和。星期五美国经济指标房屋建筑开工率和牌照许可指标下降，预示着货币扩张遭遇了信贷紧缩，市场拒绝刺激，经济疲软会出现自我加强。

索罗斯预计美元走软将导致衰退和长期利率的上升，因此他抛空债券（而不是因为衰退预期做多），同时考虑建立股票空头。他在等待美元下挫之后的反弹来抛空股票。

同时索罗斯预期石油价格会形成下跌的自我加强，沙特软弱的态度导致其市场份额不断丢失，最终价格战来临的时候，油价掉头向下会导致产油国增加生产来维持财政平衡。

9月28日的广场协议开启了马克和日元的上升。

11月，削减赤字的压力在国会引起争议，把削减的功劳留在85年，还是到86年大选之后留给新总统，经济让位给政治考量。与苏联的限制军备竞赛的预期同样成为削减赤字议题之下的讨论。

自由市场体制具有内生的不稳定性，索罗斯认为协调一致的经济政策更有利于资本市场。索罗斯曾把大循环看作权宜之计，现在他看到了新的繁荣的开始，尽管还有可能经历资本市场的泡沫和崩溃。

第一阶段（85/8/19-85/12/8）主要的利润来自于外汇（100/240）、美国股票（80/240）、外国股票（45/240），债券贡献了30/240的收益，亏损来自于原油（-15/240）。多数时间索罗斯保持了美国股票市场头寸的稳定，在11月中下旬开始增加美国股指期货头寸。索罗斯在10月底大幅增加了欧洲大陆股票头寸（至第一阶段结束增加约1亿美元）。

第一阶段净值上升37%，同期标普500指数涨幅为+9.7%，欧洲市场上涨15%，日本市场上涨20-25%之间（外国股票市场指数均换算为美元计价），日元和德国马克分别上涨16%和9%左右。

第一阶段油价上升最多15%，在最后一个月涨幅下降到0左右，带给量子基金主要的损失。

虽然债券贡献收益不多，但是索罗斯在10月下旬大幅增配，最高峰达到14.3亿美元（美国政府债券/短期105+长期969，日本政府债券354），相当于净值（841百万美元）的170%。债券均按照30年期政府公债为标准进行折算，例如4亿美元1年期国库券，相当于2.85亿美元的30年期政府公债（即考虑了收益的给定变动对价格的影响）。

3. 对照实验阶段之一：85/12/9-86/3/26

对照实验阶段的重点之一是石油，在85年11月22日，石油达到高点30.91美元/桶，到86年1月20日下跌到21.27美元/桶。

索罗斯发现油价下跌的同时，股票和债券都在下跌（主要是12/9-1/10），可以解释为市场预期宽松没有实现（非农数据强劲使降息预期落空），然而在1/20股票债券回补跌幅，油价却没有，他判断能源价格暴跌开始了。

86年1月五国集团会议，索罗斯认为最合理的政策调整是多边利率协同下调，抑制美元上扬同时保护资本市场热情，然而没有实现。索罗斯将原因归于美联储不愿屈服于政府协议而放弃独立性。

索罗斯在86年1月坚持判断，认为经济基本面已经失去了动能，加息是不可能的。美联储和财政部之间的紧张关系导致市场进一步脆弱，无法得到货币政策的有力支撑，沃尔克的态度过于谨慎了。

能源价格的下跌会导致银行体系危机，以及在能源贷款和能源出口国之间的反身性。美国能源企业需要美国政府出台石油进口税来保护，这种保护会扩展到墨西哥和加拿大。加税的阻碍在于里根政府对税收的态度，因此不会一蹴而就，索罗斯决定保持石油空头而不追加杠杆。

至2月21日，油价跌至13.53美元/桶。石油价格暴跌的效应是双重的，一方面价格降低刺激经济，另一方面则是潜在的金融危机。危机正在从银行体系转向金融市场，1月份已经出现两小时内下跌5%的现象。

石油价格的下跌也导致了美元的下跌，4个月左右的时间里（85/11/22-86/3/26），德国马克和日元升值了10.1%和16.9%，英镑微跌0.8%，黄金上涨5.4%。石油交易需要的美元减少被视作非经常性的原因，吸引投机者开仓。

索罗斯决定削减杠杆，即使市场在验证他的判断。

此时经济基本面的强势因素有：

① 低利率② 利润边际改善引发的乐观情绪③ 房屋建筑④ 再储蓄 restocking⑤ 新业务的形成⑥ 服务业就业

相应地，基本面弱势因素有：

① 石油工业走差，资本开支削减② 预算赤字削减③ 储蓄率回升

投资者被低利率驱动进入股票和长期债券市场。索罗斯保持对经济基本面的看空，因此继续持有美元空头，并且为了平衡美元空头重建债券多头。

索罗斯认为此时的股票市场刚刚触及杠杆并购的成本线，实际利率过高，繁荣仍可维持。美元和利率都应继续下降，压力更多在利率一侧。金融市场的主要危机来自于外界，特别是石油价格崩盘必须由军事或者金融手段来修正。

对照实验阶段之一（85/12/9-86/3/26）主要利润来自于美国股票（200/450）、外国股票（170/450）、原油（100/450），债券贡献了60/450的收益。

1月上旬量子基金经历了约10%的回撤，他迅速平仓了美元空头，到1月20号抛出了美国股指期货。此后他一直在逐步增加美国股票持仓，同时保持股票+股指期货总额基本不变。1.6-1月底他的欧洲大陆股票持仓也在下降，其后慢慢增加，到3月份开始大量买入日本股票。

对照实验阶段之一净值上升45%，同期标普500指数涨幅为+16.2%，欧洲市场上涨30%，日本市场40%（外国股票市场指数均换算为美元计价），日元和德国马克分别上涨13%和9%左右。

对照实验阶段之一油价下跌达56%。1月20日量子基金仍持有与12月9日接近的空头，此时油价下跌23%，之后索罗斯大幅减持了石油空头，至3月初原油基本达到最大跌幅后不再减持，持有空头大约是期初的1/5，最高峰的1/8。

对照实验阶段之一结束时，索罗斯基本上抛出了全部债券持仓。

4. 对照实验阶段之二：86/3/26-86/7/20

这一阶段索罗斯的持仓反复于债券、股指空头之间，并开始建立石油和黄金的空头。

他维持对牛市的判断，但是开始看到牛市被暴跌的石油价格引发的螺旋形通缩截短的可能性。他表示两种对立观点的出现，可以开启下一阶段的实验了。索罗斯称之为“百年不遇牛市市场”。

对照实验阶段之二（86/3/26-86/7/21）主要利润来自于外国股票（80/186）、美国股票（50/186）、原油（40/186），债券贡献了15/186的收益。其中来自于股权资本的投资（341/480，70%左右，另有1/6来自于石油）的利润，包括了芬兰的股票、日本铁路和不动产，以及香港不动产。

4月初量子基金经历了约10%的回撤，主要是美国股票和外国股票的损失，市场在油价暴涨暴跌驱动下反复震荡。随着市场反弹，索罗斯开始建仓芬兰股票，增加了约1亿美元的持仓。从4月底开始，逐渐减持欧洲大陆股票，同时逐步开始增加原油和黄金的空头。索罗斯在4月份逐渐卖出了德国马克，买入美元，到6月份几乎减持掉所有非美货币，7月份又转回到非美货币上，几乎不再持有美元。

对照实验阶段之二净值上升约10%，同期标普500指数持平（-0.5%），欧洲市场持平，日本市场上涨约20%（外国股票市场指数均换算为美元计价），日元持平，德国马克上涨10%左右。

对照实验阶段之二油价上涨7%，黄金上涨3%，量子基金的原油和黄金空头利润都不大。债券多头和股指期货空头有交叉操作。

5. 第二阶段：86/7/21-86/11/7

第二阶段检验的是“百年不遇牛市市场”能否持续，两种力量在博弈，经济基本面孱弱但是里根大循环导致的外汇流入仍在推动市场自我加强，同时牛市可能被油价暴跌带来的螺旋形通缩打断。

油价下跌的作用是双向的，既压低价格促进了经济增长，增加可支配收入从而起到了减税的作用；同时油价暴跌还会导致石油生产和勘探费用支出的下降以及，通缩带来的抑制和推迟消费的效果。

通货紧缩的螺旋在1986年威胁着许多产业，而外汇市场上美元的下跌与疲弱的经济形成了恶性循环。“只要危机仍然存在，累积的债务就存在崩溃的风险，那么需求回升的前景就会被抹杀。”索罗斯提到了J曲线：短期正面影响，长期负面影响，通常适用于外汇，也适用于商品，比如原油。也就是说市场的下跌会最终转为报复性上涨。但是J曲线的下跌段有可能自我实现为持续的、非常陡峭的下跌，特别是技术性破位之后。

1985年9月开始，沙特以净回值替代固定价格向市场倾销，1986年宣布以1：3.75的汇率，让里亚尔盯住美元。

当两种对立的观点同时出现的时候，索罗斯会保持那些仍然有效的观点指导下建立的头寸，而同时建立新观点支持的反方向的头寸，这样可以获得流动性。

从进入7月开始，索罗斯大量增加了日元敞口，卖空美国长期国债，增持日本政府债券达13.3亿美元，相当于基金净值（14.8亿美元）的90%，同时继续加大美国股指期货空头。进入第二阶段之后，他仍在增加日本政府债券的持仓，甚至超过了基金净值。

索罗斯感受到了市场转向空头并正在加速，他扩大了抛售，股债同向。OPEC会议仍在掩盖分歧，美元指数新低。

经济萧条正在自我实现，短期的通货紧缩合并长期的资本开支下滑，金融市场不稳定抑制固定资产的形成。债务累积的压力最终导致伯利恒钢铁停止了优先股股息的支付（此前LTV公司获得救助，推延清算导致伯利恒钢铁无法通过提价维持利润）。

8月4日，伊朗与沙特正在达成新的配额协议，索罗斯开始轧平石油空头和股票空头头寸。量子基金净值在7月28日达到了开始实验以来的最高峰（每股$10,216，较实验开始时的$4,379上涨132.2%）。

随后索罗斯轧平了外国股票期货和石油的空头，他对OPEC达成协议的影响表示乐观，预期年底石油价格会保持在15美元以上。此时OPEC的行为是油价回升会导致减产。

此时经济已经转弱，坏账影响增加，保护主义抬头。美元替代石油成为了主要的影响因素，各国同样必须协同一致。重回里根大循环是一种自我加强的可能，疲软美元与疲弱经济的自我加强同样可能出现。索罗斯决定等待美元走出趋势，如果美元继续走低，就用美国债券期货空头替换美元空头，如果美元回暖，就增加股票期指多头。

结果是10天之后他选择转入牛市图景。

7月下旬量子基金的股票头寸从7.14的1.5亿美元净多头，快速卖出达到-10亿美元左右的净空头，在8月18日恢复到3亿美元左右的净多头。期间累计实现亏损77万美元，未实现利润122万美元。

同期石油头寸同样经历了从-2553万美元到-8765万美元，再到+2884万美元的操作。期间盈亏总额为亏损1379万美元。

马克和日元头寸都出现大幅缩减，分别实现3399万美元和3816万美元的交易盈利。（7月中旬为786万和2363万美元）

至9月11日，索罗斯决定开始转入更中性的持仓，出售标普500股指期货、建立小额美国股票空头对冲美国股票头寸，做空美元做多德国马克。

在各国协调降息力挺美元的时候，美元已经得到了加强，因此除非出现新一轮美元贬值，各国没有必要再一致行动加强美元。做多德国马克的主要目的是防止这种美元贬值情况出现时的净值损失。

然而在9月份的半个月之间，美国股票的大幅回调使量子基金遭受了实验开始以来的最大损失，从9月5日到9月12日，基金净值在一周里损失了9.4%。

9月底，索罗斯开始讨论“资本主义黄金时代”或者“百年不遇牛市市场”的终结（这只是他选择转入牛市图景大约2个月后），他指出了牛市结束的迹象：收益率曲线陡峭、金价上扬、五国集团步调不一。股票市场的疲软让他怀疑气泡还没有膨胀到爆裂的程度，但是下跌幅度又超出了牛市调整的空间。

国际合作使美元在有控制下贬值是主旋律，货币刺激导致全球资本市场兴旺，实体经济与虚拟经济背道而驰。索罗斯给出了美国经济发展的3种可能性：

A. J曲线持续发挥作用：

利好美国但损害贸易伙伴，信心逐渐恢复之后热钱涌入金融市场。他称之为“胡乱应付”。

B. 恶性循环：

经济疲软与美元疲软的恶性循环，利率居高不下，预算赤字高企，保护主义抬头，导致贸易伙伴国以拒绝偿还债务作为报复。

C. 新政策：

实际上是恶性循环的后继，美元贬值、股债双杀、金价上扬，此时政府必须协调一致，稳定美元，降息，裁军（当时军费是较大的财政支出项），对欠发达国家施以援手以缓解国际债务压力。

索罗斯判断，最终的过程将是“胡乱应付”与“恶性循环-新政策”二者的某种结合。索罗斯基于此判断准备大幅增加美国政府债券、股指期货的空头，增加黄金多头（此处书上为黄金空头，疑似错误，后面操作也为开多仓）和马克多头。

然而他错了。

除了马克多头，其他的操作都导致了亏损。

10月下旬索罗斯缩短了访华之行，因为对日本头寸的担心。他认识到日元升值之后日本外向型经济受到亚太新兴工业国的挑战，放松货币政策会刺激国内投机而加剧资金从实体经济流出，形成资产泡沫。日本政府鼓励资本外流而不是调低利率，日元汇率得以稳定，但国内资本品价格崩盘了。

索罗斯说：“我准备为自己的无知付出高昂的代价。”

索罗斯投资于日本的铁路公司，因为国营铁路有动力通过购买收益率低于利率的土地来掩盖自己的利润，同时可以获得未来的土地升值。然而国营铁路私有化和土地价值不再上升打断了反身性过程，加上日本政府鼓励资金外流的大趋势，土地市场和股票、债券市场都会出现下跌。他已经预见到1990年之后的资本市场泡沫破裂，但是他的行动晚了，他归因于自己的自鸣得意。他马上行动，为自己的日本股票头寸进行套期保护，卖空外国股票指数。

索罗斯感觉到日本政府不再支持日元汇率，且当时资本外流远超经常项目盈余，日元供需平衡由套期保值维护，他建立了大手笔的日元空头。

索罗斯判断，“百年不遇牛市市场”已经结束，盲目乐观情绪已经消失，转势并不剧烈，意大利、法国、日本的崩盘并不是戏剧性的，9月份美国市场牛市的终结也不是剧烈而短促的。“牛市市场的基础在于实物资产转向货币资产的跃进”，一旦这种情绪消失，货币刺激将会适得其反，危及各种金融资产的流动性外溢。

他的7.5亿美元的日元空头建立之后3天，日元戏剧性地下跌了4.3%。神！然后他在一个下午就把5亿美元政府债券空头转为8亿美元多头，此时量子基金的股本也只是14.7亿美元。

10月的最后一周，先是沙特继续幕后交易导致油价暴跌，然后石油部长被免职，市场预期沙特向伊朗妥协，导致油价暴涨。索罗斯仍然坚持谈判破裂和价格战的判断。

与此同时他扩大了空日元/多马克交叉头寸，而且形成了债券多头和股指期货空头的交叉头寸，他是在看空美元和美国经济。

第二阶段（86/7/21-86/11/7），量子基金净值遭受了5.7%的损失。主要损失来自于美国股票（-60/-80）、债券（-35/-80），和原油（-30/-80），外汇产生了约60百万的利润，外国股票不赚不赔。

量子基金在9月5日到15日损失了大约2.4亿美元（9月份一周损失9.4%），损失主要来自于美国股票（-110/-240），外国股票利润回吐-50/-240，与债券损失相当，石油也有15百万的损失。7月下旬索罗斯决定转入牛市图景，建立大额头寸，导致9月在美国股票上的损失，此时索罗斯并没有马上翻空，11月回顾的时候他视为错误。

第二阶段净值下跌5.7%，同期标普500指数上涨4.0%，欧洲市场上涨5%左右，日本市场最大涨幅约20%，期末收窄至2%（外国股票市场指数均换算为美元计价），日元上涨约10%，德国马克上涨3%。

第二阶段油价上涨16%，黄金上涨9%，量子基金一度建立了2.5亿美元的原油和黄金多头，但利润不足以弥补8月初近2000万美元的损失（由约1亿美元的石油空头造成）。第二阶段大部分时间索罗斯都持有大量日本债券多头，初期有约5000万美元的浮盈，最终却形成超过2000万美元的亏损。

6. 评述与分析

第一阶段：11个月。量子基金净值 +126%，构成为：

S&P股指期货 +27%国库券 +30%德国马克 +23%日元 +34%

第一阶段：4个月。量子基金净值 -2%，构成为：

S&P股指期货 +2%国库券 -2%德国马克 +10%日本股票指数期货 +5%日本政府债券 +1%

第一阶段最成功的是外汇交易，成功预判了广场协议会降低风险水平。索罗斯卖出债券过早，后面又以高价重建了头寸，发现“百年不遇牛市市场”时进入股票又偏晚。

第二阶段最大的错误是没有及时承认“百年不遇牛市市场”已经终结。

最重要的并不是准确预言未来的每一项发展，预言完全可以是尝试性的，重要的是第一时间判断和理解外生冲击的重要性。索罗斯就是预测失败和投资成功并存的典型。

当市场与管理者之间的互动强度高的时候，管制-信贷循环对市场的作用更大，市场表现为赌场的影响会减弱，更符合反身性发展的预期，反之则更适于程序化交易。寻找市场发展和反身性过程的适用条件最重要，然后是失效的边界条件。

五、总结与结论

反身性过程的发生并不常见，泡沫在反身性发展当中，走向边缘的最后一刻还有可能，或者说常常，是会悬崖勒马的。在紧急时刻设立的应急机构可能变成常设机构，因为他们总是恰好制造出足以维持其存在必要的紧张情况；预算赤字的顶峰到来之时，总会放缓，以便政治妥协创造下一个高峰；经济衰退的风险总是带来应对和补救措施。索罗斯称之为“自动折返的预言机制”。

与经典理论的区别在于，这种预言机制并不趋向于均衡，实体经济服从于金融，固定资产会在牛市当中向金融资产转移，并最终引发政治问题，包括分配不公、贸易保护主义，以及债务国拒绝偿付。这种体系和机制有天然的不稳定性。

1. 管制、干预与边缘模型

1973年固定汇率体制的崩溃是内在不稳定的表象，固定汇率体制崩溃之后，虽然不稳定性仍在加剧，体系仍然健全存在。1982年之后，整个体系已经变为“只有在崩溃的威胁之下才能够保持完整”。

为什么管制无法阻止反身性发展的循环？主要原因是两点：过热的原因没有消除；中规中矩的政策无法改变偏向。行走在崩溃边缘的系统可以一直运行在远离平衡态之下，只有两种可能打破这种状态：要么是偶然因素导致跨过极限引发崩溃，要么摆脱所有的过度行为远离崩溃。

这就是“边缘模型”，是替代“繁荣-萧条”模型的一种。边缘模型提供了理解反身性过程的概念性框架，但不能用于预测。边缘模型刻画了市场行为，即反复逼近边缘而不会跨过逆转的刀锋。

管制和干预的特征是：只有当崩溃将产生灾难性后果的时候，干预机制才发挥作用，可能是在灾难开始之前，比如汇率体制和“百年不遇牛市市场”，有时是灾难发生之后，比如86年的OPEC和80年代债务危机。

80年代的美国，要摆脱边缘模型而远离崩溃，需要稳定的汇率和下降的实际利率，实体资产回报高于购买股票，但股票也要稳定上升。而另一种解决方案则导致世界滑向保护主义、金融不稳定、衰退和金胜于铜。

“只有在纠正过去的过度行为时，人们才能强烈地感受到它们的负面影响。”

“在（信贷）扩张阶段，经济萧条是货币当局干预的结果…信贷紧缩阶段，除非该阶段受到积极的刺激，否则经济将会衰退”，也就是说，经济萧条要么由信贷从扩张转向紧缩的政策导致，要么是经济周期的自然结果。

1986年12月，博伊斯基事件（套利交易者Ivan Boesky，他在伯克利商学院毕业典礼的演讲启发了《华尔街》那句著名的台词，“贪婪是好事”。他被指控利用内幕信息和操纵市场，他与调查人员达成协议，支付1亿美元罚款并帮助收集针对垃圾债券大王米尔肯的证据）抑制企业重组，降低信贷需求，使资金流向政府债券和蓝筹股。此时索罗斯完全投资于股票和债券，美元贬值是“天边唯一的一朵乌云”。

在1987年1月的时候，市场已经充分注意到了大幅上涨与1928-29年崩溃前的市场的相似性，技术分析专家普莱希特（Robert Prechter）绘制了著名的图表来展示这种相似性。

索罗斯预期市场不会达到1929年的高度就会崩溃。他判断日本市场将经历崩盘。

日元汇率得以维持的重要原因是套期买入，一旦日元形成趋势，套期交易撤出甚至转向将会成为反方向的反身性。

舞曲快要停止了。

2. 科学与炼金术

科学方法的基本目标是追求真理，而反身性理论的目标是指导操作。索罗斯说；“科学方法试图理解事务本来的形态，而炼金术则试图带来一种期望的目标状态”。他还说，“科学方法是建立在这样的假设下，即成功的实验应该用于证实假设的有效性。然而当对象涉及思维主体时，实验的成功并不能保证所测试内容的真实性和有效性。”

当现实牵引事实发展的时候，市场上会形成许多叙事试图给出解释，市场检验这些相互竞争的叙事，反身性的方法会反复重复这些试验，以求在市场选择特定叙事之前那一刻预见。每一个精心构筑的叙事都能够超过随机游走，获得一定的超额收益，因为仔细思考的叙事总是会提供对事实和现实的一些预测。

“金融市场本身作为现实世界运行机制的预测者，其功能并不完善。普遍的预期与事件的实际进程之间总是存在分歧。”

因此，市场机制真正的作用不在于最优化配置资源，而是让参与者认识到自己的错误，这种错误是无时无刻不在发生的，是观念偏离现实。

市场惩罚参与者的错误，但是市场的标准并不是完全和一贯正确的，因为市场的标准是流行的偏见。“人们越是相信市场，市场偏偏越是不能发挥效力”。

“我们生活在预言自我扼杀的时代”，但是“金融崩溃总是在意想不到的时候突然降临”，因为市场总在预言和预期崩溃，自我调整以避免崩溃，最终把崩溃积累到无法调整的时候。索罗斯说，“要做一个顽固的反潮流者”，尽管转折点罕见，而且只有转折点才应该站在潮流的对立面。

科学是一种范式，是叙事经过同行评议之后即被视为知识的范式，科学的信念建立在客观检验的基础上。“客观的”暗示了叙事是可以独立于陈述被检验。索罗斯认为自然科学是一个接一个的事实排列在无穷无尽的因果链条上，然而因果性同样依赖叙事和检验。

然而在参与者起作用的社会、经济和金融领域，却不能用结果来判定。“不确定的、经济上的成功有时甚至为错误的预测加冕。”

优美对称的D-N模型（科学演绎模型）适用于自然科学，不适用于社会科学。D-N模型反映的是一种科学的理想：普遍有效的归纳，和预测与解释的对称。“概括适用于过去但不能约束未来。”

解释远比预测来得容易，当思维和叙事介入因果链条，归纳就不再永远有效。

参与者对链条的影响在于，参与者并不直接基于事实思考，也不会直接影响事实，与参与者接触的是他们的思维，是他们思考的过程，然后是他们参与的过程，在参与者参与之后，过程才变成事实，事实再改造现实。

更糟糕的是，即便建立起有效的归纳，仍然无法做出预测，反身性导致得到证实的预言无法证明其假设的有效性，有效的假设也无法保证得到可检验的预言。

当错误的观点能够影响人的行为，它就是有效的，这便是反身性的重要来源。不需要科学也可以实现目的，索罗斯从中读到了悲哀和讽刺。“参与者的思维是他们所参与过程的一部分”，这句话需要被深刻理解和记忆，甚至成为反射的一部分。

“问题并不在于动机而在于操作的效果”，时刻谨记对效果的影响评价。科学是为了追求真理，而炼金术则追求操作的成功，但是我们总会因为追求成功而“追逐堪与自然科学相匹敌的无条件的预言”，从而走上歧途。

因此索罗斯说：“追求真理和无条件进行预测之间水火不容”。索罗斯批判弗洛伊德，像波普尔一样，和他对自由放任主义（laissez-faire）与有效市场的批判同样强烈，因为他们都是“滥用科学的名义从事炼金术的勾当”。

3. 自由市场与管制

索罗斯从对金融市场的观察当中得出结论：市场总是倾向于走向过度的非均衡，达到无法容忍的地步会进行修正。市场不能自动平衡，也不一定会走向均衡，更不会因为保持均衡而优化资源配置。

有趣的是，索罗斯立论的基础是不存在完备的知识，而古典自由主义的支持者和市场原教旨主义者们也恰恰由此出发得出了完全相反的结论，包括最优化和均衡状态。

市场在反复试探和检验叙事，但是市场的参与者们在每一次反复当中都会做出当时当下的反应，导致均衡无法稳定下来，因此索罗斯说，只有实验结束时的价格才能说明叙事的有效性。我称这种状况为“市场价格的路径依赖”。

索罗斯并不是否定市场的价值，相反他引用了丘吉尔，“民主制度是除了别的政府组织形式之外最糟糕的制度”，索罗斯说，“市场机制也是如此，它是除其他所有资源配置形式之外最糟糕的资源配置体系”。

索罗斯提到了“市场进程的轮廓线”，市场不断用现实的数字提醒他对抽象观念的想象是否能够变成现实，在实时实验中，轮廓线是清晰的，而在对照实验中，“则出现了毛边”。自然科学战胜炼金术是因为追求真理和追求操作有效性的评判标准合二为一了，但是这不会发生在社会科学领域，在市场上横行的量化机构同样不会把自己归为科学，满足于炼金术即可。只是这种和其他的金融炼金术，都披上了科学的外衣，因此他们如此重视均衡。

必须区分的是，客观的价格变化对主观判断和抽象概念的价值。沉溺于抽象概念会导致过分坚持理论和演绎而偏离事实，过于注重价格和客观标准，又会导致手段窃据目标的地位。思想与现实当中的双向联系，即反身性，导致了金融市场内在的不稳定性。一旦这种不稳定性建立起反馈循环，认知与实践就会自发地走向远离均衡态。

有害的并不是不稳定或者远离均衡态，而是自我加强的突然逆转。在涉及信贷和抵押品的逆转当中，抵押品清偿的时滞会导致价格超调，从而使过度的不稳定危及市场机制的顺利运行。

市场是最严厉的监工。

我们无法观察到信贷扩张之外的股票市场繁荣，因此无从得知信贷管制对股票市场不稳定性的影响，甚至不知道股票市场在信贷扩张之外是否具有内生的不稳定性。

但是我们可以分析，管制信贷和股票市场的双重困难，监管当局同样是市场的参与者，无法可依会导致独裁和腐败，条例严格又会失去面对极端状况时的弹性，所以最终的结果是对革新总是抱有怀疑，形成阻碍，管制的阻碍效果积累起来，和无管制的不稳定性积累，最终会导致相同的结果，那就是反身性的逆转和崩溃。在去管制化的思潮之中，索罗斯强调了认识管制的必要性。

索罗斯提出了和钟摆理论不同的看法，在他看来两个极端并不是相互转换的必然，而是保持平衡必须考虑的界限。一个反身性过程的逆转并不必然开启一个反方向的反身性过程，我们的偏见才是易于从一个极端转到另一个极端，而偏见并不总是成为现实，我们还有挽救的余地。

（未完待续：雪球不让发20000字以上…）

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附录：

《金融炼金术》

作者: 乔治·索罗斯出版社: 海南出版社原作名: The Alchemy of Finance译者: 孙忠/候纯出版年: 2016-8页数: 290定价: 68元装帧: 精装ISBN: 9787544366526